家居、制纸前期受内需疲软影响持续趋弱，而家居正在地产政策和国补扣头的催化下景气宇持续修复，制纸24Q4受供应减量及旺季需求改善驱动而回暖。包拆下逛需求全体表示平稳，头部公司业绩韧性较强。轻工出口龙头营业加速扩张，跨境电商结构实现快速成长。行业瞻望：地方积极无力，将来无望持续出台政策提振经济及内需。我们看好将来政策出台及落地对需求的支撑感化，家居消费料将间接受益，而制纸、包拆亦将受益于下逛苏醒。出口龙头营业成长性凸起，海外产能无望对冲将来关税影响，并获取成本劣势实现份额增加。家居：需求短期修复确定性高。家居需求正在地产政策和国补扣头催化下较着回暖，估计2025年国补政策将持续，且前提无望进一步铺开，带动需求改善。同时，国补无望带动款式集中，当前龙头估值处于低位。包拆：合作款式无望持续优化。24年下逛需求平稳，龙头业绩呈现韧性。包拆行业款式分离，存量市场广漠，龙头市占率提拔潜力庞大。此外，各细分范畴存正在政策/下业利好要素带来的增量空间，纸包拆受益于国补和出海，金属包拆受益于下逛罐化率提拔。制纸：短期底部有所回暖，静待将来顺周期向上。供需全体压力较大，Q4浆纸系成品纸供应减量，废纸系旺季需求回暖，行业景气宇底部回升。部门纸种全体供过于求，供给端存正在必然压力。将来若政策发力带动内需改善，制纸行业无望新一轮上升周期。轻工出口：营业加速扩张，龙头产能结构领先。龙头营收遍及快速增加，结构跨境电商获取增量空间，部门企业利润短期受海运费上涨影响。同时，龙头前瞻结构海外产能，将帮力消化将来关税影响，并实现较着成本劣势，提拔市场份额。地产下行致需求修复不及预期的风险，原材料成本上行的风险，行业合作加剧的风险，商业政策及地缘关系不确定的风险。2024年下逛需求持续疲软，Q3为需求低点。2024年前三季度，家居行业需求全体承压，家居板块2024年前9月实现停业收入1248。4亿元，同比-7。4%；归母净利润105。7亿元，同比-19。1%。地产下行压力下行业需求持续疲软，使得上市公司营收取利润表示同步承压，而该矛盾正在24Q3表示最为凸起，正在收入承压环境下，上市公司费用效率较低，导致期间费用上升，盈利能力承压。上市公司Q3业绩全体承压，软体略优于定制。定制家居上市公司24年前9月营收取净利润均呈现分歧程度下滑，且单看24Q3下滑幅度均较24H1环比有所添加，反映了市场需求持续疲软，公司业绩承压。此中欧派家居取索菲亚净利润跌幅低于停业收入跌幅，正在市场下行压力下公司盈利能力连结稳健，表现了龙头公司抗风险能力和强大的个股α。软体板块上市公司业绩全体表示相对更优，因其取地产相关性相对较低，故受需求下行压力相对较小，同时，内销产物迭代加快+外销需求稳健/跨境电商营业的开辟亦为公司业绩创制了必然韧性。故收入和净利润跌幅较定制板块而言更低。2024Q3起，正在国度政策搀扶下，地产端跌幅呈逐渐收窄趋向。虽然地产政策对家居行业下逛需求的传导结果和传导所需时间仍需察看，但我们预期2025年下逛需求修复环境较2024年应有所好转。2024年9月26日局会议明白提出推进房地产市场止跌回稳，对商品房扶植要控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支撑盘活存量闲置地盘。要回应群众关心，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，放松完美地盘、财税、金融等政策，鞭策建立房地产成长新模式。从当前政策成效看，10月以来，我国新房和二手房买卖市场都出较着回暖趋向，新房市场：发卖面堆集计值和发卖额累计值跌幅都有所收窄，看房量、到访量、签约量较着添加；二手房市场：买卖量有所提高，市场活跃度上升，二手房买卖价钱环比有所提拔。存量市场主要性持续。当前我国度居客户布局仍以新房为从，但正在一、存量房需求已显著提拔。按照贝壳调研数据，2023年有拆修需求的消费者中，拆修衡宇类型二手房取新房比例约为6！4，且城市层级越高对应二手房拆修占比越高。存量房做为行业的新流量，将鞭策行业进入分化期。局改、适老化、儿童房等细分市场机缘广漠，提前对存量市场进行结构的公司将具备先发劣势。消费品以旧换新政策持续加码。8-9月，全国近30个省市针对发改委消费品以旧换新相关政策连续出台响应的指点方案，各地家居以旧换新政策稳步推进。国补拉动家居下逛需求回暖。各地域家居行业国补比例平均正在发卖额的15%-20%，叠加上市公司补助和平台优惠，全体扣头率能够达到30%以上。国补力度较大，下逛消费需求有较着好转迹象。2024年9、10月我国限额以上家居企业零售额同比+0。4%、+7。4%，家居制制企业吃亏面进一步缩窄，建材家居景气宇亦有所回升。据人平易近网，正在以旧换新和双十一的双沉拉动下，从开票角度看，2024年1-11月家具零售业发卖收入同比+16。8%，显著高于零售业全体增速（同比+4。5%），此中单11月同比+36%。2024年9-10月，我国各省份均出台响应国补政策，从趋向上来看，以旧换新笼盖的地域、可参取补助的品类等都呈现持续扩大趋向。1）补助金额上：各地域比力分歧，根基均为补助发卖额的15%-20%，部门地域单人单户最高可补助2-3万元；2）补助品类上：大大都地域包含成品及定制家具、智能家居及适老化产物，广东、浙江等区域额外包含家拆品类。当前看，广东、海南、浙江、湖南、湖北等地域涵盖品类相对齐备。从消费品以旧换新品类自家电向家居连续扩充的边际变化来看，我们认为将来参取补助的品类将继续扩充。3）正在消费者参取天分上，大大都区域补助仅限当地消费者利用，广东地域家具补助、湖北区域厨卫产物补助能够全国范畴内利用。正在参取流程上，大多为消费者自行正在本地消费平台上自行申领，获得补助资历后通过云闪付领取完成响应优惠抵减，补助资金由企业垫付，后续同一由核实报销。4）正在商家参取天分上，一方面，大大都地域对企业设置税收门槛，需为年发卖额跨越500万元的纳税同一企业，同时正在运营能力、企业运营合规性上设有必然。从资金利用环境来看，因为消费者参取热情较高，各地域额度利用速度均较快，部门地域2024年国补已提前竣事。估计来岁国补政策延续可能性较大，且补助品类和参取商户天分方面无望进一步放宽。从目前各地域披露数据来看，针对家居品类以旧换新投入补助金额大约占消费品补助总额的3%-5%。按照15%-20%的补助力度，理论上补助对拉动消费的杠杆系数应正在5-7倍，按照测算，家居行业现实杠杆系数正在4-6倍，应略低于家电和汽车板块，次要因家居消费单笔客单值更高，利用周期更长，消费志愿受下行周期影响更大，因而拉动感化略弱。以1500亿元以旧换新补助资金测算，全国用于家居行业以旧换新的补助资金正在45-75亿元，以杠杆系数5测算，估计将拉动家居消费225-375亿元，占2023年家具社会零售额的15%-25%。据商务部，截至12月13日家拆厨卫焕新累计带动相关产物发卖超5100万件，消费品以旧换新政策全体带动相关产物发卖额超1万亿元，政策对消费的拉动感化显著。1）天猫：平台结合投入60亿元，通过发放品类券，品牌让利等体例，积极响应以旧换新增量政策，双十一期间补助取双11平台满减券、88vip大额券、行业券能够叠加利用，扣头力度进一步加大，对消费刺激感化显著。从参取体例上看，一方面，天猫自营平台“喵住”，帮帮品牌同一申请国补优惠，并供给一条龙的仓储、送拆等办事。另一方面，品牌自营店能够借帮天猫平台进一步打通线上线下全域零售的径，线上领取优惠下单，线下门店签单制定方案。据天猫新品立异核心，2024年10-11月，天猫平台上以旧换新日均成交额实现近3倍增加，以旧换新参取消费者累计2。8亿人，此中家居建材行业消费平均涨幅超20倍。2）京东：联袂合做伙伴投入65亿元加码各地的以旧换新步履，此中对家电家居商品补助30亿元，以提高旧机收受接管价钱和办事尺度，提拔消费者的换新志愿。平台取合做帮帮消费者线上申领补助，同时供给拆旧机、收旧机、评估旧机价值、收受接管处置旧机等办事。据京东双十一和报，全国超90%县域农村地域消费者参取京东以旧换新勾当，勾当期间内家居家电品类成交额同比增加超200%。从上市公司角度来看，大都家居行业上市公司于9-10月共同以旧换新政策出台额外补助政策，以优惠套餐和间接扣头两种体例进行，以拉动需求增加。从双十一勾当来看，叠加15%摆布国补和电商平台优惠，公司产物全体扣头率正在30%摆布。1、接单量显著提高，接单质量上升。国补政策落地以来，需求端拉动感化较着，次要表现正在：1）接单量较Q3较着改善，2）接单质量提高，享受国补订单一般为全款单，率显著提高。2、线上渠道：大大都公司通过天猫、京东平台同一参取国补，补助操做流程相对简单。因为线上门店按照从体注册地享受本地补助政策，各公司积极操纵补助政策落实较好地域的分公司注册曲营店，享受补助。3、经销渠道：因为国补对参取从体有发卖额和纳税，以及部门地域尚未开通国补，部门经销商无法参取勾当。上市公司积极通过公司层面申请补助，帮帮经销商参取国补勾当。国补对参取从体的天分和区域统筹能力有必然要求，这也会进一步加业出清，龙头公司马太效应凸显。当前节点来看，1）2024年各地补助额度接近用完，政策对下逛需求的拉动感化较为合适预期，考虑公司签合同至发货的备货周期，估计该部门需求增加将集中表现正在25Q1。2）预期国补政策2025年将持续，且补助品类、参取补助的商户天分等方面无望进一步铺开，对需求的催化感化无望持续。陪伴存量客户占比逐渐提高，家居消费终端客流趋于分离，获客成本添加。抖音快手小红书等线上渠道的兴起鞭策公司营销体例逐渐变化，另一方面，整拆、社区拎包等贸易模式立异下，家居公司取拆修企业的合做日趋慎密，家居公司对流量入口的抢占合作愈加激烈。国补对参取商户天分有必然，如需要为一般纳税人（小规模纳税人和天然人无法参取）、年发卖额需要正在500万元以上等。商家天分层面的和开票等操做流程方面的必然程度上了小微企业等参取此次补助勾当。一方面，我们认为这将进一步加快行业出清，鞭策市场份额向头部龙头公司集中；另一方面，各上市公司亦正在公司层面积极帮帮经销商获取补助。对经销商和渠道掌控能力较强、全国化结构占优的公司将具备显著劣势。瞻望2025年，正在地产政策和国补的双沉催化下，上市公司业绩修复确定性较高。另一方面，正在市场份额逐渐向龙头公司集中的过程中，头部公司α将进一步凸显。从估值角度来看，大多龙头公司估值程度已位于汗青估值中枢以下，24Q4-25Q1陪伴需求端催化反映正在报表端，估值无望抬升。当前节点看龙头公司曾经具备设置装备摆设性价比。2024年10月，我国社会消费品零售总额45，396亿元，同比+4。8%；2024年1-10月，社会消费品零售总额累计值398，960亿元，同比+3。5%。此中限额以上企业零售额饮料类/烟酒类/化妆品类/日用品类24年10月同比别离-0。9%/-0。1%/40。1% /8。5%，从全年表示来看，下逛零售需求全体维持平稳。相较2023年，虽然零售额增速有所放缓，头部上市公司业绩仍呈现韧性，此中裕同科技、美盈森等公司收入、归母净利润均实现较快增加；奥瑞金盈利能力显著提拔。我们认为，一方面，包拆行业目前市场所作款式较为分离，且存量市场广漠，上市公司市占率提拔将带来的成漫空间仍然广漠，另一方面，各细分范畴存正在政策/下业利好要素带来的增量空间，如：1）国补和出海带动下逛需求修复，鞭策纸包拆行业增加；2）金属包拆行业，下逛啤酒饮料行业罐化率持续提拔，鞭策需求不变增加。1）金属包拆：镀锡板卷价钱位于低位，铝价自8月起略有回升，但11月以来，受美元指数高位回落、我国打消铝材出口退税政策影响有所回落，中持久看铝价趋于低位，对成本端影响较小。我国箱板包拆市场规模稳步扩张。瓦楞箱板包拆次要使用于快递运输包拆等范畴，受益于电商行业兴旺成长于物风行业的持续强大，该行业市场规模持续扩张。据中国包拆结合会和中国制纸年鉴，2023年我国箱纸板产量/消费量别离同比+0。32%/8。2%。合作款式分离且合作激烈，压缩企业利润空间。快递运输包拆进入门槛相对较低，处所性小企业较多。因为行业市场所作款式较为分离，且相较于上下逛议价能力均较低，利润空间遭到压缩。从上市公司角度来看，2017-2023年大胜达、丛林包拆瓦楞纸箱单价别离同比-22%/-17%，各公司瓦楞纸箱包拆营业毛利率也呈下降趋向。快递运输包拆行业市场空间广漠，但当前面对的次要问题是市场所作款式分离，且行业对上下逛的议价能力偏低，导致行业盈利程度相对偏低。瞻望将来：持久看：纸塑包拆前景广漠，行业成长前景向好。据 Grand View Research 数据，2021年全球纸浆模塑市场规模为47。96亿美元，估计到2030年，全球纸塑市场将扩大至91。10亿美元，年均复合增速7。4%。据智研征询，2016-2023年我国纸浆模塑零售市场规模自64。1亿元扩张至215。5亿元，产量从52。2万吨增加至135。9万吨，复合增加率别离为18。9%、14。6%。环保纸塑不只材料来历普遍，对无害，且能够收受接管再操纵，将来使用场景广漠。限塑令逐渐推进，纸代塑趋向将来开阔爽朗。2008年，我国首个限塑令《关于一次性塑料袋利用的》公布，国表里接连出台相关政策，严酷办理废塑料收受接管操纵，意味着国内限塑步履取国际正在同步进行中。从当前成长阶段来看，将来限塑令无望出进一步趋严的趋向，多条政策明白提出到2025年将全面无害包拆、过度包拆等。更环保的纸塑包拆等产物关心度无望提高。一方面，部门公司积极鞭策营业向毛利更高的烟酒包等标的目的拓展。烟标、酒包等营业进入门槛相对更高，对包拆公司有更高的要求，盈利程度相对更优，快递包拆行业公司近年亦通过并购等体例进行资本整合，推进营业布局转型升级。如大胜达2017年入股浙江爱迪生、2022年收购四川中飞，别离切入烟包、酒包行业，受益于公司新营业开辟，2022-2023年公司毛利率及净利率程度有所改善。另一方面，陪伴下逛品牌出海历程加快，东南亚等海外市场将来机缘广漠。陪伴下逛家电、3C等公司出海历程加快，快递包拆公司也受下逛需求带动，逐渐扩展海外营业。东南亚等市场容量较大，同时利润程度相对优于国内，将来成长机缘广漠。合兴包拆等公司目前海外收入占比仍较低，但表示出了优于国内的增加趋向。同时，陪伴国内国补等政策的催化，下逛需求无望正在短期内有所好转，必然程度上缓解快递包拆行业供大于求的合作场合排场。工业行业对包拆要求较高，具备更强手艺壁垒。工业用纸包拆营业对应下旅客户次要为化工、建建材料、奶粉及医药等行业，包拆内容物凡是具备奇特的物理及化学特征，对包拆的积密度、流动机能、防潮性、包拆速度、耐温性、防滑性、运输廉价性等方面要求较高。因此，工业用纸包拆出产难度更大，较通俗包拆具备更强手艺壁垒。行业合作加剧导致产物单价有所承压。以上海艾录为例，公司2020、2021、2023年工业纸袋营业单价均呈现分歧程度下滑，次要因行业合作加剧，公司为连结市场份额价钱有所下降。海外市场机缘广漠，产能扩张带动产物出海。工业用纸海外市场需求较兴旺，且外销价钱优于内销。上市公司积极加大产能扶植，对海外市场进行加快结构。以上海艾录为例，公司投资13。67亿元用于工业用纸包拆出产扶植项目，项目扶植期为3年，新工场完全建成后达纲年将实现年产工业用纸包拆袋60，000万条、46套智能包拆设备产线月，公司新工场项目第一条新增制袋整线已完成安拆、调试、试出产、目前已投产；残剩四条制袋整线年第四时度起按照公司正在手订单及运营环境分批次投产。估计将来公司产能无望翻倍，新建产能将帮力公司进一步结构海外市场，海外收入占比无望持续提高。积极建立第二、第三增加曲线。以上海艾录为例，公司环绕工业用纸焦点营业，积极开辟新增加曲线，驱动公司可持续成长。1）2018年，公司起头结构复合塑料包拆营业，深切绑定妙可蓝多，并积极拓展安姆科等消费品客户。2）2023年公司起头结构光伏赛道，设立子公司艾纳新能源聚焦于复合材料边框产物的研发、出产、发卖，以聚氨酯复合边框对保守铝合金边框进行材料替代，当前已取北理同创、华能新能源等公司签定计谋合做和谈，此中取北理同创商定2024年Q4起至2026岁暮公司将向其供应约总规模约1。08GW “玻纤加强聚氨酯复合材料边框”产物；并另行签定试样合同订单50，000套。估计光伏行业拓展将为公司贡献收入新增量。3）24H1，公司进一步推出Espeed系列无塑膜纸基包拆产物，以更环保的材质对保守复合塑料包拆进行替代，24Q3已取妙可蓝多签定《计谋合做框架和谈》，食物多家下旅客户进入新包材测试阶段。估计该新品将进一步巩固公司正在食物包拆等范畴的市占率。下逛需求有所好转。2024年Q1-Q3，全球智妙手机出货量别离同比+7。7%/+7。6%/+4。0%，可穿戴设备、电子计较机、电子烟等行业下逛需求亦呈现修复趋向。据市场调研机构TechInsights演讲，估计2024年全球消费电子收入将冲破1万亿美元。AI鞭策产物迭代，催生购机换机需求。2024年以来各大品牌AI手艺持续开辟，2024年，APPLE推出全产物人工智能系统，到2025年将笼盖中国市场，同时正在IPhone17大将使用最新AI算法；最新24秋季发布会，华为、小米、荣耀等品牌新品纷纷搭载人工智能手艺；三星同样打算正在2025年将AI手艺引入所有挪动设备。估计AI正在3C产物的推广将会惹起3C产物销量提拔，下逛需求增加无望构成3C包拆行业将来优良增势。3C国补加快短期需求催化。2024年Q3以来消费品范畴国度补助政策连续开展，11月以来，江苏、天津、杭州等地已率先将补助范畴扩展到智妙手机、平板电脑和穿戴设备等3C范畴，参考家居家电范畴国补变化趋向，估计将来参取3C国补的城市和品类范畴无望进一步扩大，下逛需求催化无望带动3C范畴包拆需求增加。市场规模维持不变。2023年我国卷烟产量达24427亿支，同比+0。7%，卷烟市场规模近年来全体维持小幅增加，烟包下逛需求比力不变。当前烟包行业市场款式比力分离。2023年我国烟包市场规模约335亿元（据中研普华），全国规模以上烟标印刷企业约200家，此中卷烟厂部属“三产”市场份额约30%-40%，烟标印刷企业市场份额约30%（此中CR10上市公司市占率20%摆布），其余市场份额分离正在中小型、处所性烟标印刷企业内。烟包市场全体款式仍比力分离，估计陪伴招投标政策趋严和行业洗牌，将来市场份额将进一步向头部企业集中。行业洗牌鞭策中小企业出清，上市公司机缘广漠。2020年以来，国度加强了对中烟供应商反腐力度，截至2021年12月共有75家企业、108名企业次要担任人被国度烟草专卖局列入存外行贿行为供应商名单，被纳入的企业将无法再度参取投标。我们认为，行业招投标规范化和法令律例的严酷化将利好于合作款式的改善，中烟公司投标周期一般正在1-2年，合做关系一般比力不变，除非发生被纳入等环境，不然不会等闲改换供应商，近年来各上市公司均积极取中烟公司成立合做关系，提高市占率。陪伴消费需求苏醒和白酒高端化历程的持续推进，酒包营业毛利空间较广，将来无望为上市公司贡献收入新增量。但酒包营业切入难度相对较大，各酒厂均取上逛包拆公司成立持久安定的合做关系。当前来看，上市公司结构酒包营业次要通过收购的体例，将来行业资本整合机缘仍比力广漠。饮料金属包拆持续渗入，行业规模稳健成长。据Euromonitor统计数据，2023年中国饮料金属包拆市场规模为544。44亿单元，同比增加7。01%，估计将来将以4。88%的CAGR继续成长，并于2027年达到658。82亿单元。同时，中国饮料的金属包拆渗入率持续提拔，2023年达到18。5%，对标日本（39。44%）、韩国（30。96%）、美国（37。11%）具备较大提拔空间。啤酒：2023年，中国啤酒金属包拆规模为296。12亿单元，同比增加10。77%，估计将来将以6。02%的CAGR继续成长，并于2027年达到374。18亿单元。2023年中国啤酒罐化率为32。69%，对标日本（89。18%）、韩国（53。65%）、美国（67。4%）提拔空间广漠。即吃茶品茗：2023年，中国即吃茶品茗金属包拆规模为101。16亿单元，同比下降0。51%，估计将来将以1。95%的CAGR继续成长，并于2027年达到109。26亿单元。能量饮料：2023年，中国能量饮料金属包拆规模为65。06亿单元，同比增加8。05%，估计将来将以5。37%的CAGR继续成长，并于2027年达到80。2亿单元。碳酸饮料：2023年，中国碳酸饮料金属包拆规模为31。05亿单元，同比增加3。77%，估计将来将以5。52%的CAGR继续成长，并于2027年达到38。49亿单元。行业龙头持续鞭策资本整合。2016年以来，奥瑞金、宝钢包拆、中粮包拆等龙头企业积极鞭策行业整合，行业集中度持续上升。奥瑞金资产沉组获新进展，行业款式无望优化。奥瑞金于6月7日发布通知布告，拟以每股要约股份7。21港元的要约价，向中粮包拆全体股东倡议志愿有前提全面要约，以现金体例收购中粮包拆全数已刊行股份。9月24日，公司通知布告本次严沉资产沉组最新进展，部属子公司华瑞凤泉无限公司收到市商务局核发的《企业境外投资证书》，本次买卖涉及的商务从管部分境外投资存案工做已完成。Q3公司披露，该项买卖已收到国度市场监视办理总局和市商务局批文，10月25日公司发布《严沉资产采办演讲书（草案）》，并于11月11日召开的股东大会上通过了对该草案的审议。同日华瑞凤泉收到国度成长和委员会出具的《境外投资项目存案通知书》，国度成长和委员会对本次买卖涉及的境外投资项目予以存案。12月13日，本次买卖的外汇登记手续曾经完成，本次买卖项下要约的各项先决前提均已告竣，公司估计于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。估计该项收购完成后，行业产能结构和合作款式无望改善，龙头马太效应无望进一步凸显。24年浆价先涨后跌，化学浆价表示分化。全体来看，针叶浆、阔叶浆价钱前期受欧洲需求强劲&海外供给端扰动驱动而实现上涨，后续受产能投放及中国需求疲软影响而下跌，2024年7月下旬后针叶浆企稳，而阔叶浆价截至目前仍持续下跌。（1）2024年1月~5月，中国从港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价最高别离较岁首年月上涨10。53%、18。46%，中国针叶浆、阔叶浆日度均价最高别离上涨9。98%、16。6%。需求方面，中国木浆需求连结平稳，1~5月中国木浆表不雅消费量累计同比增加2。76%，5月单月增速转负为-5。43%；欧洲木浆需求兴旺，1~5月化学浆消费量累计同比增加10。65%，2月、4月单月增速高达14。07%、20。25%。同时，供应端方面亦有、巴西强降雨气候等要素影响。（2）5、6月~至今，截至12月13日，中国从港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价别离较此前高点下跌6。55%、28。57%，中国针叶浆、阔叶浆日度均价别离较此前高点下跌3。2%、24。24%。需求方面，5月中国木浆表不雅消费量增速转负，5~10月累计同比下降10。41%；欧洲需求连结优良，但7月以来增速有所放缓，5~10月化学浆消费量累计同比增加5。96%。供应方面，下半年巴西Suzano塞拉多255万吨、联盛浆纸166万吨、仙鹤40万吨阔叶浆新产能投产。化机浆价钱大幅下跌，8月初低位企稳。2024年，化机浆产能大规模投放，上半年共投产80万吨化机浆产能（北海玖龙20、五洲特纸30、仙鹤股份30），鞭策价钱端自岁首年月持续下行，2024年8月9日达到最低价3，650元/吨，较岁首年月下跌19。34%，并于低位逐渐企稳。文化纸：多沉要素影响导致持续降价，24年岁暮供给压力缓解推进价钱回暖。全体来看，文化纸全体价钱大幅下降，双胶纸、双铜纸于2024年11月中旬较岁首年月最低下降12。79%、9。95%，此后虽有大幅反弹，但截至2024年12月13日仍较岁首年月别离下降8。53%、7。42%。次要源于：1）社会晤需求表示相对疲软；2）原材料浆价持续下跌；3）新产能投放添加供应压力。此中，2024年2月下旬及11月下旬存正在2轮跌价：2月下旬次要源于纸浆价钱上涨支持；11月下旬以来次要源于晨鸣停工缓解供给压力，龙头纸企积极促涨。需求方面，双胶纸需求次要由教辅教材、其他社会需求（本册、图书、宣传彩页等）形成，二者2023年别离占比41%、59%。近几年K12生齿数量根基连结不变，全体贡献较为不变的教辅教材需求。2024年1~10月，中国双胶纸消费量累计为766。69万吨，同比增加2。37%，全体实现个位数增加。此中，10月单月实现69。31万吨，同比增加2。52%。供给方面，岁首年月产能投放对市场形成冲击，Q4晨鸣大规模停产缓解供应压力。岁首年月，北海玖龙55万吨新建产能投产，华泰PM11纸机后成功开机，可年产52万吨双胶纸，产能对供需款式形成必然冲击，月度开工负荷率逐月走低，11月降至50。37%。受行业周期性及公司本身资金问题影响，晨鸣纸业自11月以来对部门出产进行限产、停产，削减大量双胶纸及白卡纸产能，无效缓解行业供给压力。按照卓创征询数据，晨鸣纸业共有双胶纸产能235。05万吨，占行业产能比例为13。55%。需求方面，双铜纸需求次要由画册及单页、教辅教材、其他形成，2023年三者别离占比32%、25%、43%。2024年1~10月，双铜纸消费量累计值为240。71万吨，同比下降21。32%。此中，10月单月实现20。1万吨，同比下降8。15%。供给方面，2016年以来，双铜纸产能规模维持不变，正在745万吨程度，均无新产能投放。2024年11月，晨鸣纸业双铜纸产能同样停产，缓解行业供给压力。按照卓创征询数据，晨鸣纸业共有山东、江西、双铜纸产能185万吨，占行业产能比例为24。83%。价钱方面，2024年白卡纸价钱大幅回调，最低于10月下旬达到4，146元/吨，较岁首年月下降13。44%。其间，白卡纸别离于3月、7月及11月共有三轮提价：3月源于纸浆原材料价钱上涨支持；7月源于部门节日订单需求，且纸厂存正在控产环境；11月源于晨鸣纸业大规模停工，供应压力缓解提振市场决心。需求方面，中国白卡纸下逛形成丰硕，药品、喷鼻烟、食物包拆、餐饮办事及乳成品别离占比28%、11%、11%、7%、7%。2024年以来需求持续走弱，2024年1~10月共实现消费量674。3万吨，同比增加6。02%。此中，10月单月实现62。5万吨，同比下降22。84%。供给方面，近年来白卡纸产能持续扩张，供过于求全体表示，2024年11月开工负荷率仅为55。85%。2024年11月以来，晨鸣纸业停工削减白卡纸供给量，无效缓解供应压力；2023年晨鸣共有200万吨白卡纸产能，占行业总产能比例为10。75%。短期大规模停产仍将持续，将为市场供给支持。2024Q3，晨鸣纸业共有流动欠债466。53亿元、流动资产255。72亿元，流动/速动比率别离为0。55 / 0。34。2024年11月，晨鸣纸业发布通知布告，公司受周期性影响而吃亏，部门金融机构压缩贷款规模，导致部门债权及过期（截至11月18日，公司及子公司累计过期的债权本息合计18。2亿元），因此对部门出产限产、停产。我们认为，当前晨鸣纸业正多路子拓宽融资渠道，并积极协调偿债方案，但距出产复工仍需必然时间，短期内行业供应减量环境持续存正在，将对纸价构成支持。后续新减产能较多，供给端压力较着。分纸种来看，双胶纸后续将有200万吨新产能投放，此中估计24岁尾将有45万吨，25年将有155万吨；双铜纸产能维持不变；白卡纸将来2年将具备较大产能压力，25年、26年将别离新增420、370万吨，年增速别离为22。76%、16。34%。同时，后续仍需关心晨鸣纸业产能复工环境，届时料将对市场形成必然冲击。地方政策及积极，静待落地提振内需。2024年12月9日，地方局会议召开，对2025年经济工做进行摆设，将加强超凡规逆周期调理，实施愈加积极的财务政策，实施适度宽松的货泉政策（14年以来首度沉提），将扩大内需放正在沉点工做第一位。本次局会议表述精简无力，政策立场积极程度略超预期，静待后续落地带动内需回暖，进而向制纸财产链传导，新一轮景气周期。回首：全球特种纸市场规模持续成长。特种纸颠末特殊的抄制工艺、添加特殊原料或采用特殊工序出产而满脚特定用处，可分为7大系列、上千种细分产物，每一类单品市场容量较小。据Smithers Pira统计数据，估计2023年全球特种纸市场达到2，650万吨，自2014年以来持续扩张（21年受疫情影响有所下滑），9年CAGR为1。9%；估计2028年全球特种纸市场将达到2，950万吨，5年CAGR为2。1%。中国特种纸消费有所承压，出口扩张带动产能消化。受终端需求影响，中国特种纸及纸板消费量正在2020年达到最高点330万吨后持续下滑，2023年达到280万吨，同比下降2。44%，3年CAGR为-5。33%。国内特种纸需求下滑布景下，出口快速增加带动特种纸财产扩容。2023年，中国特种纸及纸板产量达到445万吨，同比增加4。71%，出口数量达到179万吨，同比增加15。48%。瞻望：特种纸龙头加速产能扩张，连续落地驱动成长。2022年以来，特种纸板块龙头加速产能扶植，正在建工程规模快速增加，2024年三季度达到109。28亿元，较2023年四时度增加33。43%。此中，仙鹤股份广西和湖北两大出产一期项目、五洲特纸湖北和江西、冠豪高新30万吨高档涂布白卡纸项目&6万吨特种纸项目均正在逐渐落地中，将来产能将驱动企业销量增加，支持业绩向上。2024H1，废黄板纸价钱以下跌为从，废纸消费需求表示较弱，且下逛成品纸价钱下行拖累原材料采购积极性。2024H2，废黄板纸价钱波动上涨，中秋、国庆、电商节、除夕等节日消费旺季贡献下逛包拆需求增量，部门月份受气候要素影响而导致供给端下降，对废黄板纸价钱形成支持。1）1月~3月初，价钱回掉队小幅上涨：2024年3月4日，瓦楞、箱板纸价钱较岁首年月别离变更-1。33%、+0。19%。1月上旬下跌次要源于市场需求端放量不脚，规模纸厂天津、沈阳2轮下调出厂报价，后续上涨次要源于部门纸机停机导致供应端收紧，叠加需求端稳中添加，规模纸厂别离于2月1日、22日上调出厂价；2）3月初~5月初，价钱大幅回调：2024年5月6日，瓦楞、箱板纸价钱较3月4日别离下跌9。08%、5。82%，次要源于保守行业淡季布景下，下逛消费需求疲软，终端订单放量一般。3）5月初~9月末，价钱底部波动，别离正在2，611元/吨、3，619元/吨附近波动，7~8月新减产能集中投放价钱表示；4）10月以来，价钱持续回暖，2024年12月13日，瓦楞、箱板纸价钱较10月初别离上涨11。16%、3。68%，次要源于市场处于消费旺季，需求端订单量实现添加，规模纸厂多次上调出厂价钱，中小纸厂积极跟涨。下逛来看，中国瓦楞箱板纸次要使用于消费范畴，食物、饮料、家电电子占比别离为21%、17%、14%。家电、饮料板块9月以来出产回暖，四类家电（空调、洗衣机、冰箱、彩电）产量别离于9月、10月同比增加10。43%、10。67%，软饮料产量别离于9月、10月同比增加10。4%、14%。行业全体供过于求，产能实现个位数增加。近年来，瓦楞箱板纸产能持续成长，新产能投放加剧市场所作，市场全体维持供过于求款式，2024年月度开工负荷率维持正在60%摆布。24年新减产能来看，估计全年将新增跨越450万吨瓦楞、箱板纸产能，产物类别以箱板纸为从，且集中于华中地域，大都已正在7~8月集中投产。海运费上涨促使进口冲击逐渐衰退。2023岁首年月，海关将原瓦楞箱板纸进口关税由6%降低至0%，进口成本降低、套利空间增大带动进口积极性提高，2023年瓦楞纸、箱板纸进口量同比别离增加47。84%、48。19%，合作加剧对成品纸价钱形成冲击。2024年陪伴海运费走高，瓦楞箱板纸进口成本提高进口需求，2024年5~10月中国瓦楞纸、箱板纸进口量同比别离下降34。31%、4。98%。短期看好政策支撑下消费苏醒。2024年12月9日，地方局会议提出要将扩大内需放正在沉点工做第一位，提振消费是沉中之沉。消费苏醒将带动包拆需求增加：一方面，将来稳住楼市股市将修复居平易近财富效应，且促消费和惠平易近生的政策连系，均将推进消费苏醒；另一方面，以往中国度电补助政策持续时间正在2~3年，2025年消费品以旧换新政策无望延续、扩围、扩容。需求方面，中国瓦楞箱板纸需求全体实现扩张，2023年消费量别离达到2，525。33、3，353。41万吨，同比别离增加8。34%、9。99%，近5年CAGR别离为3。42%、4。83%。同时，受电子商务及外卖市场成长，下逛纸包拆市场将持续成长，贡献包拆纸需求增量，估计2024年中国纸包拆市场规模为874。8亿美元，到2029年将达到1，083。6亿美元，5年CAGR为4。37%。产能方面，按照卓创征询统计数据，估计2024年瓦楞纸、箱板纸正在产产能将别离达到4，200。8、5，186。2万吨，同比别离增加4。17%、6。36%，而2025年及之后瓦楞纸、箱板纸产能增加无限，将来6年CAGR别离为0。49%、0。46%。品类表示较为分化，细分范畴需求较优。2024年下半年以来，轻工出口细分品类表示分化：保温杯、体育用品及健身器材品类相对景气，除9月短暂承压后，其余各月均维持双位数增加，6~10月出口金额累计值别离同比增加17。31%、18。95%；而家具、塑料成品等细分品类各月全体表示相对较弱，同比均有增有减。轻工出口龙头营收遍及实现快速增加。外行业出口数据全体维稳的环境下，轻工出口龙头凭仗本身合作劣势持续获取增量空间，2024年上半年正在2023年同期去库低基数根本上实现快速成长，而2024Q3正在2023年同期一般环境下仍实现快速增加，彰显出其较强的营业成长性。海运费大幅上涨，影响企业利润表示。2024年以来，受地缘冲突影响，航运绕行导致全球运力严重，海运费实现大幅上涨，CCFI分析指数最高于2024年7月达到2，107。66点，较2023年12月上涨140。91%，2024年8月以来有所回落。海运费上涨影响出口企业业绩表示，一方面运力严重将影响产物交付及收入确认周期，另一方面自从品牌模式下将间接对企业成本形成影响。致使欧科技为例，其2024年Q1、Q2、Q3别离实现营收增速45。3%、36。55%、34。49%，但对应归母净利润增速别离为+15。06%、-27。94%、+5。44%。全球跨境电商市场规模快速成长，价钱劣势、品类丰硕度为消费者焦点驱动。2023年，全球跨境电商买卖总额为2。8万亿美元，同比增加14。29%，估计2024年将达到3。3万亿美元，同比增加17。86%。按照Global-e、Censuswide统计数据，别离有47%、37%的消费者暗示产物性价比、产物丰硕度是他们利用跨境电商购物的焦点缘由。此外，他们同样关心产质量量（28%）、运输费用（27%）、运输及退货的靠得住性和便利性（26%）。中国为最受欢送的产物供给方，跨境电商出口规模稳健增加。中国企业为全球消费者供给高性价比、丰硕多样的商品选择，深受海外消费者青睐。据2023年9月Dynata、IPC正在全球41个国度/地域的查询拜访显示，大大都消费者比来一次跨境电商购物时均从中国采办，此中美/德/英/法/意/日的比例别离为53% / 50% / 44% / 46% / 43% / 40%。2023年，中国跨境电商出口规模达到1。1万亿美元，同比增加14。1%，2019年以来CAGR达到20。4%，占中国货色出口总额比例为33%，较2019年提拔11。8 pct；估计规模将于2028年达到近2万亿美元，5年CAGR为12。3%，占中国货色出口总额比例将提拔至38。1%。轻工细分品类排名前列，行业龙头结构实现快速成长。品类角度来看，中国跨境电商B2C以纺服、3C电子和家居用品为从，别离占比22。9%、21。6%、17。9%。中国轻工出口企业多为全球细分范畴代工龙头，同海外头部企业成立深切合做。部门企业提前结构跨境电商市场，正在前期持续堆集运营经验，并正在近几年市场快速扩张过程中实现亮眼表示。同时，致欧科技正在设立之初便以自从品牌模式结构家居范畴的跨境电商营业，借帮中国的供应链劣势成长，正在多个海外国度排名前列；乐歌股份正在运营跨境电商自从品牌的同时结构海外仓根本设备营业，同样取得亮眼表示。关税复盘：关税政策影响以短期为从，龙头海外产能结构实现消化。回首来看，轻工出口企业正在上一轮美国加征关税过程中遭到的影响间接表现正在价钱层面，B2B模式下加征关税成本多由出口企业、B端客户和国外消费者配合承担，出口企业产物发卖价钱的降低对营收和毛利率均发生必然负面影响；B2C模式则通过提价将部门成本向国外消费者转移，成本端添加政策所加征的关税，次要对盈利能力有所影响。出口企业正在商业摩擦后加速海外产能结构，外销订单逐步向海外产能迁徙，美国关税问题影响逐渐衰退。以匠心家居为例，公司2018年9月起被遍及加征10%关税，2019年5月起提高至25%，并连续同客户告竣关税分摊和谈，降低产物单价，2018~2020年关税别离影响毛利率-1。55 pct/-6。85 pct/-1。75 pct，2020年越南工场出货量提拔后，关税问题获得缓解，产物美元单价进一步提拔。轻工龙头前瞻结构海外产能，看好将来款式集中。关税政策若落地，将变相提超出跨越口门槛，无望带动款式改善。按照特朗普对关税的说法，估计将来美国对中国的关税将高于其他国度，中国产能出口至美国的关税成本将较着高于海外。中小企业较难实现产能迁徙，而行业龙头前瞻结构东南亚、运营模式日益成熟，将来无望实现较着的成本劣势，进而获取增量客户和订单。24Q3全数机构持轻工行业股票市值占比为0。69%，环比Q2下降0。04pct。正在31个子行业中排名25。24Q3轻工行业中机构持股占比前10名的公司别离为公牛集团、太阳纸业、晨曦股份、顾家家居、仙鹤股份、嘉益股份、奥瑞金、珠江钢琴、东鹏控股、宝钢包拆，此中奥瑞金、珠江钢琴、宝钢包拆持股市值占比环比Q2略有上升，其他公司持股市值占比均有分歧程度下降。2024岁首年月至今，轻工板块涨跌幅为3。89%，正在31个子行业中排名24，板块全体表示弱于沪深300（同期上涨14。63%）。从子板块表示来看，截至12月13日，轻工子板块包拆印刷/家居用品/制纸/文娱用品涨跌幅别离为+3。07%/-0。59%/+4。86%/+16。49%。制纸取文娱板块相对表示更优，家居行业正在地产下行压力下需求短期承压。制纸板块：行业短期景气宇底部向上，将来陪伴政策进一步发力，全体经济及消费需求料将获得改善，叠加财产预期修复，无望新一轮上升周期。轻工出口板块：轻工出口龙头遍及实现快速增加，前瞻性结构海外产能无望对冲关税影响，帮力份额提拔，并实现增量订单。地产下行致需求修复不及预期的风险。家居等子板块需求取房地产市场表示高度相关，近期地方及处所频发地产支撑政策，但若地产发卖及完工仍无法获得无效提振，将间接影响将来家居需求。原材料成本上行的风险。各企业产物成本华夏材料均占领必然比例，若原材料价钱大幅上涨则将添加企业的成本压力，进而影响企业的运营利润。行业合作加剧的风险。市场所作加剧可能导致企业发卖费用投入添加，发卖价钱下行，从而影响营业体量及盈利能力。商业政策及地缘关系不确定的风险。国际地缘冲突将影响航运，航运价钱上涨或周期耽误均将对出口企业形成影响。本文摘自：中国银河证券2024年12月26日发布的研究演讲《【银河轻工】行业深度_轻工行业_2025年年度策略：行业底部向上，看好顺周期弹性》评级尺度为报布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表示，此中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对和谈让渡标的）或三板做市指数（针对做市让渡标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，市场以恒生指数为基准。